Греция может избежать дефолта

Греция стоит перед выбором пути Аргентины или Прибалтики

Выделение Греции 130 млрд евро и старт программы PSI повысили уверенность, что стране удастся избежать дефолта 20 марта, когда ей предстоят выплаты 14,5 млрд евро по государственному долгу

Выделение Греции 130 млрд евро и старт программы PSI повысили уверенность, что стране удастся избежать дефолта 20 марта, когда ей предстоят выплаты 14,5 млрд евро по государственному долгу. Ослабление напряженности в краткосрочном периоде не снимает вопроса о структурных проблемах Греции и о динамике ее экономики в среднесрочном периоде. Проблемы республики состоят не столько в высоком уровне государственного и частного долга (в 2010г. - 144,9% и 124,1% ВВП соответственно), накопленного в 2000-е гг. на фоне постоянного дефицита текущего счета, сколько в неспособности обеспечить в обозримой перспективе достаточные темпы экономического роста для снижения уровня задолженности экономики (расчеты с внешними кредиторами). Неконкурентоспособность греческих трудовых ресурсов, ставшая результатом неконтролируемого роста зарплат в государственном и частном секторах, является главным препятствием для восстановления роста экономики и пребывания Греции в составе еврозоны. Соглашение о единой валюте предполагало гибкий рынок труда, но политические цели в некоторых странах оказались приоритетнее следования законам экономики, что привело к накоплению структурных дисбалансов. В результате в Греции не будет экономического роста, если не будет корректировки цен импорта относительно отечественных импортозамещающих товаров. В таких условиях перед страной открыты два пути, отмечают эксперты Сбербанка.

Первый путь – сохранение Греции в еврозоне с проведением структурных реформ рынка труда (рост мобильности труда, гибкости зарплаты в бизнес цикле), в том числе со снижением зарплат в госсекторе и сокращением госслужащих, для стимулирования таким образом снижения уровня затрат на труд. Этот путь называют "внутренней девальвацией" (internal devaluation). Он предполагает корректировку относительных цен (реального валютного курса) через дефляцию при фиксированном валютном курсе.

Второй путь - выход Греции из еврозоны с девальвацией национальной валюты (возврат к драхме). Это - путь обычной девальвации. Он предполагает корректировку относительных цен через изменение номинального валютного курса.

Следование по первому пути допускает переход на второй путь, но обратное неверно. Пока Греция движется по первому пути. В вопросе о том, правильный ли выбор сделала страна, решив не девальвировать валюту, иногда проводятся исторические параллели. Кто-то, как профессор экономики Пол Кругман, приводит в пример Исландию, которая в кризис 2008г. сразу встала на путь девальвации.

Среди стран, когда-либо следовавших по первому пути, Грецию сравнивают то с "прибалтийскими тиграми" (Латвия, Литва и Эстония) после кризиса 2008г., а также с Ирландией, то с Аргентиной после кризиса 1997г. Утверждается, что эти страны также выбрали первый путь. Только прибалтийские государства продолжают следовать ему (по истечении трех лет), а Аргентина в начале 2002г. перешла на второй путь и отказалась от привязки песо к доллару США. "Мы рассмотрели эти вопросы, сопроводив их как результатами уже существующих исследований, так и собственными соображениями", - подчеркнули эксперты Сбербанка.

Сравнение макроэкономической динамики: девальвация или дефляция?

Прежде всего стоит отметить, что все рассматриваемые страны имели режим фиксированных валютных курсов в период, закончившийся кризисом (Исландия является исключением, но и там волатильность валютного курса была очень низкой). Фиксированные валютные курсы стимулировали приток капитала и стабильно отрицательное сальдо текущего счета, способствовали накоплению внешнего долга. Ситуация с дефицитами бюджетов на пике роста, однако, была различна, равно как и с уровнем государственного долга.

Каждая из рассмотренных аналитиками Сбербанка стран (Аргентина, Латвия, Греция, Эстония, Литва, Ирландия и Исландия) на определенном коротком промежутке времени столкнулась с двумя усиливающими действие друг друга шоками: шоком "внезапной остановки" (sudden stop), прекращения притока капитала в страну, и шоком внешнего спроса. Где-то это случилось синхронно, как в периферийной Европе, а где-то - нет, как в Исландии. В Аргентине это произошло в 1998г. параллельно кризису в России и Бразилии вслед за кризисом в азиатских странах, в Прибалтике, Ирландии и Греции - осенью 2008г. Шоки привели к тому, что возникла необходимость корректировки накопившихся структурных дисбалансов для приведения системы к новому равновесию (стационарному состоянию). Возникла необходимость такой корректировки относительных цен, чтобы экономика могла перейти в новое равновесие, где уже нет структурных дисбалансов. Исландия выбрала путь мгновенной девальвации. Аргентина летом 1998г. пыталась держать валютный курс и встала на путь "внутренней девальвации", тогда как Бразилия (главный торговый партнер) в январе 1999г. девальвировала реал на 30%. Но в итоге, спустя три года, Аргентина отказалась от этого пути и также девальвировала национальную валюту. Периферийная Европа (в частности, прибалтийские страны) пока демонстрируют приверженность пути ослабления реального валютного курса через дефляцию.

Дефициты счета текущих операций платежного баланса наталкивают на выводы

Первый вывод - Аргентина, которая девальвировала национальную валюту, и "прибалтийские тигры" (плюс Ирландия), которые не девальвировали валюты (не вышли из еврозоны), демонстрируют, на первый взгляд, схожую динамику текущего счета. В обоих случаях дефицит сокращается. Так, мнению экспертов Сбербанка, проявляется эффект сокращения совокупного спроса в кризис (в том числе на импорт). Даже по величине (в процентных пунктах от ВВП изменение "минуса" на "плюс") корректировки в этих странах оказываются сопоставимыми. Получается, что девальвация не имеет эффекта? И здесь обращает на себя внимание различие в динамике текущего счета Исландии, которая девальвировала крону в начале 2008г., и прибалтийских странах. Если в последних положительное сальдо стало снижаться в период восстановления после кризиса 2008г. (импорт стал восстанавливаться), то в Исландии, напротив, в 2011г. сальдо стало положительным. Сравнение с Аргентиной в этом случае не совсем корректно из-за различных внешних условий (стабильный рост мировой экономики тогда и вторая волна кризиса в еврозоне сейчас). Девальвация позволила Исландии за три года с кризиса "отыграть" 30 п.п. к ВВП отрицательного сальдо текущего счета, успех Латвии (Литвы и Эстонии), применивших путь дефляции, составил всего около 12 п.п., Ирландия отыграла только 5 п.п.

Второй вывод - динамика счета Греции с 2008г. очень напоминает динамику счета Аргентины с 1998 по 2001гг. - наблюдается такое же медленное снижение отрицательного сальдо.

"Исландия и Аргентина, в отличие от прибалтийских стран и Греции (а также Ирландии), по-нашему мнению, сумели существенно дальше продвинуться в деле корректировки структурных дисбалансов именно благодаря девальвациям. Обратим внимание на динамику наиболее часто используемой меры конкурентоспособности трудовых ресурсов страны - расходы на труд на единицу продукции. Эта мера особенно важна для Европейских стран, поскольку в Евросоюзе существует свобода в выборе места расположения капитала и приложения труда, что влияет на производственные и инвестиционные решения и темпы роста ВВП (помимо прямого эффекта на цены товаров, выраженные в одной валюте, и таким образом на решения потребителей, то есть на спрос)", - подчеркивают аналитики Сбербанка.

график

На диаграмме индекс расходов на труд в евро приведен относительно локального пика в период бума перед кризисом 2008г. Для каждой страны он был свой, но за исключением Исландии (I квартал 2007г.), пики индекса ULC остальных стран оказались достаточно близко (III квартал 2008г. - I квартал 2009г.). На диаграмме видно, какое преимущество получила Исландия, девальвировав национальную валюту. При этом Греция (черная линия вверху) находится в самом начале пути. Прибалтика и Ирландия уже три года идут по этому пути. И наибольший успех здесь у Латвии, но и это улучшение очень слабое, как следует из диаграммы.

"Другая характеристика конкурентоспособности - относительные цены торгуемых товаров, динамика которых обычно представляется индексами реального эффективного валютного курса (РЭВК). Здесь опять же выделяется Исландия, которая быстро отказалась от идеи дефляции и девальвировала национальную валюту, получив конкурентное преимущество. Аргентина, как видим, продержалась несколько дольше, но последующая корректировка была очень сильной (на 60 п.п. в январе 2002г. относительно января 1999г.). Из стран, которые продолжают держать курс (остаются в еврозоне), наибольших успехов добилась Ирландия (-10 п.п.). Что же касается остальных государств, то все они выше отметки 100 пунктов, то есть их конкурентоспособность ниже, чем была до кризиса. И возглавляет это список Латвия, хотя относительно 2009г. определенное улучшение там и наблюдается. В основе этих улучшений в Латвии - структурные реформы и слабый рынок труда из-за глубокой рецессии", - подчеркивают эксперты Сбербанка.

Динамика ВВП стран, применявших разные подходы к приведению экономики в равновесие, заметно разнится

"ВВП Латвии, Литвы и Эстонии в кризис демонстрировал наихудшую динамику. В случае Латвии снижение с пика на 25% (!). Падение было быстрым и глубоким. Часть этого падения уже отыграна, но и сейчас отклонение от пика еще очень велико: Латвия – минус 17%, Литва и Эстония по минус 8%. ВВП Исландии и Ирландии демонстрируют схожую динамику. Но с учетом сделанного выше замечания о различии ВВП и ВНП Исландия выглядит лучше - к настоящему моменту у нее минус 5% от пика перед кризисом. Возможно, относительный успех Исландии - это результат девальвации. Динамика ВВП Греции (черная линия) близко повторяет путь Аргентины (серая линия) – наблюдается медленное снижение. Отрыв Аргентины вниз на 15-м квартале после пика – краткосрочный негативный эффект девальвации, после чего ВВП стал быстро восстанавливаться", - подчеркивают эксперты Сбербанка.

график

По динамике безработицы при выходе из кризиса выделяется Исландия

график

"Вновь выделяется Исландия, у которой безработица слабо выросла, стабилизировалась и впоследствии стала снижаться. Безработица в Аргентине и Греции росла существенно медленнее, чем в прибалтийских странах. Обращает на себя внимание снижение уровня безработицы в Прибалтике, что, как отмечается некоторыми исследователями, является чисто статистическим феноменом: рост эмиграции в 2009-2010гг. способствовал снижению доли безработных в экономически активном населении", - отмечают аналитики Сбербанка.

"Итак, из приведенных данных обращает на себя внимание такое обстоятельство: страны, девальвировавшие национальные валюты, демонстрируют лучшую макроэкономическую динамику, они меньше "упали" в кризис и быстро восстанавливаются. Успешность "внутренней девальвации" в прибалтийских странах сомнительна, несмотря на восстановление роста, по причине очень сильного падения ВВП в кризис и очень низкой базы", - говорят эксперты Сбербанка.

Сильное фискальное сжатие в Латвии помогает объяснить различия в глубине падения Латвии и Греции

По словам специалистов, экономика Латвии до кризиса росла очень высокими темпами (+10% в годовом выражении в 2007г.). Активы банковской системы увеличились со 106% ВВП в 2004г. до 145% в 2007г. Кредиты частному сектору увеличились с 51% ВВП в 2004г. до 89% ВВП в 2007г. Инфляция в начале 2008г. достигла 16%. Экономика была перегрета.

С 2004г. Латвия ввела фиксированный валютный курс к евро как один из шагов на пути к введению единой валюты. Когда к декабрю 2008г. исландская крона подешевела на 50%, Латвия, несмотря на разворот потоков капитала, не отказалась от привязки к евро и не пошла на девальвацию курса лата. Главная причина этого решения, по мнению экспертов Сбербанка, - желание вступить в еврозону и принятые обязательства по сходимости основных макроэкономических параметров в рамках ЕС (соответствие Маахстрихским соглашениям, требовавшим низкую инфляцию, недостижимую в случае девальвации).

"Другая причина - внешние обязательства в евро, главным образом перед скандинавскими банками. И в этом отношении Латвия тоже оказалась противоположностью Исландии или Аргентине в 2001г., которые допустили значительные убытки иностранных кредиторов. Для справки: кредит банков частному сектору в Исландии в конце 2007г. достиг 350% ВВП, но центральный банк Исландии принес банковский сектор в жертву и девальвировал крону (и запретил индексируемые к курсу инвалюты займы), а также ввел ограничения на движение капитала, одновременно реструктуризации подверглась вся банковская система. В результате иностранные кредиторы исландских банков потеряли 47 млрд евро (310% ВВП Исландии 2007г.). В Латвии открытые ЦБ Швеции своп-линии в евро при участии ЕЦБ позволили сохранить банковскую систему: потери иностранных банков составили 5,7% ВВП Латвии", - подчеркнули специалисты банка.

Вместо девальвации Латвия обратилась за помощью к МВФ в декабре 2008г. и получила кредит в сумме 1,7 млрд евро (7,5% ВВП, 56% дефицита текущего счета, 73% золотовалютных резервов банка Латвии). Вместе с финансовой помощью от ЕС, Всемирного банка и ряда стран (Норвегия, Дания и Швеция) общий пакет помощи составил 7,5 млрд евро. В обмен Латвия принимала на себя обязательства по снижению уровня зарплат в госсекторе и усилению контроля над дефицитами бюджета. В 2009г. Латвия сократила госрасходы на 8,2% ВВП и получила дополнительные доходы на 1,3% ВВП. В 2010г. фискальные корректировки составили 3,3% ВВП, в 2011г. - 2,2% ВВП. Всего за три года - 15% ВВП (!). При этом дефицит бюджета удалось сократить всего с 7,1% ВВП в 2009г. до 3,9% ВВП в 2011г. (на 3,2 п.п.). Пример Латвии лишний раз доказывает, что первоначальное падение ВВП из-за экзогенного шока и последующее фискальное сжатие формируют ту обратную связь, которая не позволяет достичь цели сокращения дефицита.

В результате имплементации всех этих действий Латвия с сентября 2008г. по июнь 2009г. потеряла 37% золотовалютных резервов. Зарплаты госслужащих за три года были снижены на 30%. С учетом занятых в частном секторе зарплаты по экономике в целом упали на 13,5% (что обеспечило Латвии с 2009г. реальное ослабление на 10%). Безработица снизилась с 20,7 до 14,6% (и то за счет внушительной эмиграции), инфляция упала до 2,4%, а ВВП оказался на 15% ниже пика 2008г. Глубокая рецессия привела к росту долгов частного сектора со 132,1% ВВП в 2008г. до 140,9% ВВП по итогам 2010г. Государственный долг в 2010г. достиг 44,7% (в 2009г. - 36,7% ВВП). Уровень бедности в Латвии - один из самых высоких в Европе (27,4% населения являются "остро материально нуждающимися" по методологии Евростата). По оценке МВФ, к 2015г. ВВП Латвии будет на 12% ниже, чем в 2008г., а безработица снизится только до 8,5%. Качественно схожая ситуация и в других прибалтийских странах.

"Для сравнения, Греция оказалась в существенно меньшей степени приверженцем фискальной консолидации: дефицит бюджета с 10% в 2008г. снизился по итогам 2011г. до 8,3% ВВП – всего на 1,7% ВВП за три года (в Латвии, как отмечено выше, наблюдалось 3,2% ВВП за два года). С учетом меньшего снижения ВВП Греции с пика масштаб фискальной коррекции в Греции оказывается еще более скромным, чем в Латвии", - говорят аналитики Сбербанка.

Сильное фискальное сжатие, предпринятое Латвией, по их мнению, помогает объяснить различия в глубине падения Латвии и Греции после кризиса 2008г. Греция при прочих равных условиях приняла менее жесткие обязательства по структурному реформированию экономики. Латвия же поступила кардинально (относительно размеров экономики). Но успехи последней в исправлении уровня конкурентоспособности пока очень скромны, а издержки оказались крайне велики.

Однако проциклическая фискальная политика не единственный фактор, который стимулирует дефляцию в экономике. "Более важным мы считаем тот факт, что, защищая курс национальной валюты и банковскую систему, монетарные власти Латвии допустили снижение денежной базы на 14,6% по итогам 2008г. относительно конца 2007г. и еще на 22,3% по итогам 2009г. Денежная масса (M2) только с конца 2008г. по июнь 2009г. сократилась на 20%. В Греции к июлю 2009г. денежная масса (M3), напротив, выросла за тот же период на 5%, а годовой рост составил 11,5%. Таким образом, и монетарная политика в Латвии была проциклической. Заметим, что другого выхода при фиксированных курсах не было, разве что поступить, как Исландия, ограничив операции по счету операций с капиталом платежного баланса, на что Латвия, следуя своим обязательствам перед иностранными кредиторами, не пошла", - подчеркнули аналитики Сбербанка.

Ситуация в Греции очень схожа с той, что наблюдалась в Аргентине в 2002г.

Аргентина после кризиса в Азии в 1997г. и особенно после кризиса в России и Бразилии оказалась в очень схожих с Грецией макроэкономических условиях, продолжают аналитики Сбербанка. К ним относится политическая неопределенность, связанная с президентскими выборами, а также напряженная ситуация на долговом рынке развивающихся стран, обусловленная дефолтом России, повысившая стоимость обслуживания долга для Аргентины (спрэд доходности госдолга вырос с 500 до 750 б.п.). Девальвация бразильского реала еще более ухудшила ситуацию с конкурентоспособностью. Рост экономики сменился рецессией: плюс 8% в 1997г. против минус 3,5% в 1999г., минус 1% в 2000г. и минус 4,5% в 2001г. Как результат, наблюдались медленно снижающееся отрицательное сальдо текущего счета, растущий дефицит государственного бюджета (с 1,3% ВВП в 1998г. до 4,4% ВВП в 2001г.) и растущий уровень госдолга (с 40,9% ВВП в 1998г. до 62,2% ВВП в 2001г.), несмотря на принимаемые меры по сокращению госрасходов.

Цели МВФ по сокращению дефицита бюджета регулярно нарушались: при цели на 1999г. в 1,1% ВВП дефицит составил 2,5% ВВП, при цели на 2000г. в 1,6% ВВП фактический дефицит не изменился, при еще более низкой цели в 2,4% ВВП в августе 2001г. (снизившейся с февральской цели 2001г. в минус 0,9% ВВП) фактический дефицит сложился в 4,4% ВВП по итогам года. Надежды МВФ на восстановление роста и хотя бы минимальную положительную инфляцию не сбылись: с 1999 по 2001гг. общий уровень потребительских цен снижался ежегодно на 1%. Этого явно было недостаточно, хотя бы для того, чтобы догнать оторвавшийся на 30% реальный валютный курс бразильского реала.

Экономисты МВФ в 2003г. говорили, что в таких условиях (падающий ВВП и растущие спрэды доходности гособлигаций) власти должны были всерьез рассмотреть возможность насильственной реструктуризации государственного долга со списанием части его приведенной стоимости и одновременным отказом Аргентины от режима фиксированных курсов. "Но сделано этого не было, поскольку могло разрушить аргентинскую финансовую систему, и власти Аргентины на это не пошли: по оценкам, списание 70% приведенной стоимости (близко к оценке списаний по NPV в Греции) могло полностью обнулить капитал банковской системы Аргентины. МВФ не стал настаивать на более решительных действиях (возможно, представляя все разрушительные последствия от списания долга) и решил продолжить помощь Аргентине при условии дальнейшего фискального сжатия (выделение в сентябре 2001г. 8 млрд долл. при условии достижения нулевого первичного дефицита). Предыдущая цель (в мае 2001г.) была минус 0,1% ВВП при факте минус 1,5% ВВП", - отмечают эксперты Сбербанка.

Кризис в Аргентине разразился в конце ноября с набегов на банки (за 28-30 ноября депозиты упали на 6%). Понимая бессмысленность выделения денег, МВФ в декабре отказал в выделении очередного транша. За этим последовали "банковские каникулы" и массовые демонстрации. Промпроизводство в декабре упало на 18% в годовом выражении, строительство - на 36%, импорт - на 50%. Налоговые сборы в декабре сократились на 30% относительно показателя на аналогичный период предыдущего года. К этому добавился политический кризис (смена пяти президентов за три недели). В январе 2002г. Аргентина объявила дефолт и отменила режим фиксированного курса. В феврале начались рыночные торги с курса 1,8 песо/долл. Чтобы защитить население и фирмы, в феврале власти обязали банки произвести обмен всех долларовых обязательств частного сектора на обязательства в песо по курсу 1:1 (для займов правительству по курсу 1,4:1) - "песонизация".

"Анализируя этот кризис, экономисты МВФ отмечали, что фонд не был достаточно настойчивым в выполнении аргентиной фискальных целей и часто шел на поводу у правительства. Интересные выводы приводит МВФ в своем отчете 2003г. по итогам анализа кризиса в Аргентине. Во-первых, необходимо лучше оценивать обратный эффект структурных реформ на рост ВВП, чтобы не происходило сползания в цикл "фискальное сжатие – рецессия - фискальное сжатие" Во-вторых, в тех случаях, когда динамика долга становится неподдерживаемой, необходимо сразу прибегать к реструктуризации и списанию задолженности, а не ждать ухудшения ситуации. Но здесь сразу возникает вопрос о стимулах стран-должников. Текущая приверженность тройки международных кредиторов идее фискальной консолидации, несмотря на усиление рецессии, может быть продиктована именно соображениями не формировать у должников плохие стимулы к исполнению своих обязательств. В-третьих, фиксация курсов помогает как временное явление, чтобы снизить инфляцию, в долгосрочном плане от нее надо отказываться", - подчеркнули эксперты Сбербанка.

Таким образом, помимо схожей динамики основных макропоказателей, "событийные" параллели между Аргентиной и Грецией оказываются более чем очевидны, с той лишь разницей, что 5 декабря 2001г. МВФ прекратил помощь Аргентине, а спустя десять лет - в отношении Греции - этого пока не произошло. Опыт Аргентины показывает, что стоит европейским властям только указать на возможность прекращения помощи Греции, как в тот же самый момент выход страны из еврозоны можно будет считать состоявшимся событием, поскольку в этом случае стимулы Греции к проведению реформ резко снизятся, что окажет обратный эффект на выполнение страной взятых на себя обязательств, а это повлияет на возможность предоставления помощи международной тройкой кредиторов, отметили специалисты.

Жесткость цен делает путь Латвии менее привлекательным для Греции

Подводя итог, стоит отметить, что жесткость цен делает путь Латвии менее привлекательным, чем путь Аргентины в 2002г. (или Исландии в 2008г.). Жесткость цен переносит корректировку в долгосрочный период ("где все мы умрем", согласно высказыванию Джона Мейнарда Кейнса) и то, насколько Греция будет следовать этому пути, зависит от готовности населения принимать структурные реформы и от приверженности европейских властей идее помощи Греции. В Латвии готовность терпеть реформы пока высока (и это объясняется в большей степени желанием остаться в ЕС, чем желанием вступать в еврозону), в Аргентине терпение закончилось в конце 2001г.

В настоящий момент Греция, выбрав путь "внутренней девальвации", должна идти по пути Латвии в 2011г., но пока все сводится к тому, что Греция превратится в Аргентину образца 2002г. - реформирование медлительное, социальная напряженность растет, а терпение тройки кредиторов снижается. Это путь к девальвации (и выходу из еврозоны). На высокую вероятность этого указывает и опыт МВФ, заключили аналитики Сбербанка.

с quote.rbc.ru / Росбизнесконсалтинг