Снижение вероятности рецессии в еврозоне

Мнение аналитиков банка UBS

Риски для финансовых рынков стали более сбалансированными, в результате был повышен уровень инструментов участия в капитале до нейтрального

Риски для финансовых рынков стали более сбалансированными, в результате был повышен уровень инструментов участия в капитале до нейтрального, сообщил главный инвестиционный директор UBS Wealth Management Александр Фридман. "В наших прошлых письмах мы последовательно выделяли три ключевых определяющих рыночных фактора: экономический рост США, риск "жесткой посадки" Китая и долговой кризис в Европе. Наш базовый сценарий для США по-прежнему предусматривает улучшающийся, но субтрендовый рост. Такая точка зрения подкрепляется последними данными. Наш базовый сценарий, предполагающий, что Китай проведет "мягкую посадку", остается неизменным", - отмечает А.Фридман.

Вместе с тем эксперт указывает, что базовый сценарий UBS Wealth Management для Европы претерпел изменения и на шестимесячную перспективу стал более позитивным. "В прошлых письмах я отмечал, что для принятия большего риска нам необходимо будет убедиться в том, что европейские политики предприняли заслуживающие доверия действия, направленные на разрешение кризиса суверенного финансирования. И хотя пока у нас нет универсального решения, принятые политиками меры по ограничению последующих рисков являются очевидным продвижением в политическом направлении, которое, по нашему мнению, заслуживает доверия. Кроме того, последние экономические показатели свидетельствуют о снижении вероятности тяжелой рецессии в еврозоне", - говорит эксперт.

"Принимая во внимание наблюдаемую динамику в Европе, мы в настоящее время полагаем, что риски для финансовых рынков в целом оптимальное сбалансированы, чем в прошлом, - продолжает А.Фридман. - Предоставление неограниченной трехлетней ликвидности в рамках операции долгосрочного рефинансирования (LTRO) Европейского центрального банка (ЕЦБ) снизило риск банковского краха из-за неликвидности и улучшило перспективы суверенного финансирования. Более важно то, что, по нашему мнению, LTRO подтверждает стремление ЕЦБ быть более неортодоксальным. Это повлекло за собой трансформацию динамики еврозоны. В прошлом ЕЦБ занимал выжидательную позицию, тогда как плохо функционирующий союз 17 стран оказался неспособным к принятию критических решений. В настоящее время ЕЦБ, по-видимому, проявляет большую готовность активно препятствовать финансовым кризисам, предоставляя политикам время и свободу действий для проведения необходимых реформ".

По сути, ЕЦБ выступил в качестве кредитора последней инстанции для банков и сделал это таким способом, который рынок воспринимает как действенный для снижения напряженности ситуации в банковской сфере и области суверенного финансирования.

В конце января Федеральная резервная система США также обнародовала свои предположения о том, что до конца 2014г. останутся "исключительно низкими", и отметила определенный уровень готовности провести дополнительное валютное стимулирование. Более того, политика валютного стимулирования продолжается в Великобритании и Японии. Увеличение глобальной ликвидности в исторической перспективе оказывает благоприятное воздействие на активы под риском и указывает на то, что текущая тенденция к повышению рисков может укрепляться, несмотря на сохраняющуюся потребность сокращения доли заемных средств в глобальных масштабах.

"Сочетание более сбалансированных рисков улучшения и ухудшения ситуации и стабильной и обширной ликвидности центрального банка заставило нас постепенно наращивать риски, переходя от предельной низкой доли по инструментам участия в капитале к нейтральной позиции. Финансирование производилось за счет сокращения повышенной доли кредитов инвестиционного класса и повышения низкой доли по государственным облигациям", - продолжает аналитик.

"Вместе с тем на данном этапе мы не считаем разумным увеличивать риск более агрессивно за счет совокупной повышенной позиции по инструментам участия в капитале. Несмотря на представляющиеся более сбалансированными различные риски, сохраняется значительный уровень рисков ухудшения ситуации в краткосрочной перспективе, а именно спад активности реформ Греции, Ирана и Италии, в среднесрочной перспективе - сокращение доли заемных банковских средств, политический тупик в США на фоне дебатов о предельном уровне долга, а также выборы во Франции, и в долгосрочной перспективе - экономическая приемлемость долга стран с развитой экономикой и темпы роста", - отмечает эксперт.

Поэтому аналитики по-прежнему отдают предпочтение кредитам, а не инструментам участия в капитале, и рекомендуют своим клиентам воспользоваться преимуществами привлекательных кредитных спрэдов, чтобы добавить прибыли с меньшей волатильностью в свои портфели. "Мы полагаем, что такое позиционирование согласуется с нашим стремлением сбалансировать двойную цель рисковой прибыли и сохранения денежных средств", - пояснили А.Фридман.

Риск банковского краха, вызванного неликвидностью, сократился

В конце минувшего года ЕЦБ приступил к реализации своей трехлетней программы LTRO, позволяющей банкам поменять существующие активы на наличность. Банки с энтузиазмом ухватились за предложение, и ЕЦБ провел аукцион трехлетних ссуд объемом 489 млрд евро. Следствием такого предоставления ликвидности стало изменение динамики банковской системы еврозоны. До проведения LTRO банки сталкивались с исключительно реальной угрозой кризиса ликвидности в условиях наступающего в I квартале срока погашения необеспеченных облигаций на 250 млрд евро, и рынки финансирования были закрыты для всех, кроме наиболее надежных кредитных организаций. LTRO же обеспечила банкам необходимую ликвидность для проведения погашений таких облигаций. Несмотря на то что относительная стоимость финансирования на необеспеченных рынках (на основании оценок по спрэду ЕВРИБОР-СИО, определяющему разницу между процентной ставкой, по которой банки будут предоставлять кредиты друг другу, и ожидаемой процентной ставкой центрального банка) остается высокой, условия стабильно улучшались, и абсолютная стоимость заимствования (ЕВРИБОР) за 12 месяцев упала до самого низкого уровня.

график

Рост доверия также позволило итальянскому банку Intesa Sanpaolo мобилизовать 18-месячное необеспеченное финансирование на рынке - впервые за многие месяцы банк на европейской периферии добился этого. Риск банковского краха, вызванного неликвидностью, сократился.

график

Риски финансового кризиса в Италии и Испании снижаются

Положительным (и, по утверждениям, намеренным) "побочным эффектом" защитных мер LTRO стало то, что некоторые банки, по слухам, использовали наличные для "переуступок": они занимают у ЕЦБ на три года под 1% и приобретают итальянские и испанские облигации с близким сроком погашения с доходностью около 3-4%. "Хотя прямое воздействие такой переуступки на доходность неочевидно, нам известно, что испанские и итальянские банки в декабре произвели покупки государственных облигаций на 20 млрд и 5 млрд евро соответственно. Понятно, что подтвержденная приверженность реформам в Италии и Испании повлекла за собой падение доходности и дополнительное повышение доверия. Следующий аукцион LTRO намечен на 29 февраля, и мы ожидаем, что банки активно воспользуются преимуществами дополнительного заимствования", - говорит А.Фридман.

график

По представлениям рынка, ЕЦБ больше не занимается близоруким установлением целевых показателей инфляции. Как показали LTRO и два сокращения ставок, под обновленным руководством Марио Драги он кажется более гибким и более ориентированным на рынок соответственно. Наблюдаются более активные действия ЕЦБ по защите от последующих рисков в условиях снижения рисков финансового кризиса в Италии или Испании.

Тенденции указывают на улучшение глобальных экономических условий

В последние месяцы отмечалось направленное улучшение основных мировых показателей. В США сохраняется стабильная тенденция; индекс деловой активности в производственной сфере ISM увеличился с низкого уровня 51,8 пункта в октябре до 54,1 пункта в январе, и недавние данные о занятости были особенно стабильными, причем в январе число рабочих мест выросло на 243 тыс., что намного превышает ожидания на уровне 140 тыс. Даже в Европе, где экономика была существенно нестабильнее, отмечаются признаки улучшения. Композитный индекс покупательной способности в секторе производства (PMI) еврозоны стабильно вырос - с низкого показателя 46,5 пункта в октябре до 50,4 пункта в январе. В данный момент он находится в зоне роста, что расходится с общими экономическими прогнозами рецессии в еврозоне.

"В странах с формирующимся рынком пик инфляции позволил центральным банкам либерализовать денежно-кредитные условия, и в предстоящие месяцы ожидается еще большая либерализация. Что касается Китая, то, хотя мы по-прежнему ожидаем постепенной, а не повсеместной либерализации, экономические данные также удивили своей позитивностью", - говорит специалист.

В частности, PMI страны в январе вырос до 50,5 пункта по сравнению с 50,3 пункта в декабре. Несмотря на то, что отдельные значения данных нуждаются в интерпретации (и в статистической проверке), мы полагаем, что более общие тенденции указывают скорее на улучшение глобальных экономических условий, чем на их ухудшение.

график

Риск тяжелой рецессии в Европе снизился

Одновременная глобальная либерализация центральных банков и/или переход к неортодоксальной политике, скорее всего, окажет подкрепляющее влияние на активы под риском. Как отмечалось выше, Банк Англии и Банк Японии продолжают проводить политику валютного стимулирования. В Европе за последние три месяца ЕЦБ трижды сокращал процентные ставки. Что касается США, то, как показывают протоколы последнего совещания Федерального комитета по открытым рынкам, он сохраняет приверженность политике, ориентированной на экономический рост. Из формирующихся рынков в этом году процентные ставки сокращали Филиппины, Таиланд и Индонезия, тогда как Китай и Индия уменьшили нормы банковских обязательных резервов.

Обязательства в отношении более жесткой денежно-кредитной политики, обеспечение ликвидности и более очевидные улучшения основных экономических индикаторов повлекли за собой высокие показатели кредитных рынков по сравнению с концом года. Конъюнктура кредитных рынков обычно улучшалась в январе за счет сезонно более высокой ликвидности. В этом году изменение было существенно выше обычного в условиях резкого ужесточения спрэдов по кредитам инвестиционного класса (снижение спрэдов до 2,28% по сравнению с 2,56%) и более высокой доходности облигаций (спрэды снизились до 6,42% с 7,38%). Все это также сопровождалось резким ростом эмиссии. Улучшение корпоративной финансовой конъюнктуры способствует ограничению риска экономического спада. Экономический рост США останется стабильным и будет активно поддерживаться ФРС, при этом снизился риск тяжелой рецессии в Европе.

Сохраняются остаточные риски

Один из остаточных рисков - реструктуризация долга Греции. Страна достигла соглашения с тройкой кредиторов в отношении реформ, необходимых для получения очередного пакета экстренной помощи. При этом сохраняется неясность в отношении окончательной формы плана привлечения частного сектора (PSI). Инвесторы опасаются, что Португалия может также столкнуться с реструктуризацией долга, на что указывает доходность ее 10-летних облигаций на уровне 13,5%.

Недостаточный рост кредитов также является риском. Недостаток предложения кредитов в Европе еще более угрожает реальной экономике. Проведенное ЕЦБ в январе обследование банковских кредитов продемонстрировало наиболее резкое месячное падение корпоративных ссуд за все время мониторинга с 2003г. в условиях ужесточения по всем крупным странам еврозоны, кроме Германии.

"Банки продолжают снижать долю заемных средств. Вместе с тем присутствуют определенные ранние признаки того, что политики начинают осознавать, что увеличение банковского капитала за короткий период времени, чего в настоящее время требует Европейская служба банковского надзора, скорее всего, будет иметь разрушительные последствия для экономики. По имеющимся данным, министры финансов Германии и Франции призвали приостановить введение требований к капиталу "Базель III". К настоящему моменту органы регулирования не дали никакого ответа, но мы склонны рассматривать шаги в этом направлении как поддержку для рынков. Таким образом, остаточный риск состоит в том, что экономический рост задыхается из-за сокращения кредитов", - отмечает эксперт.

Конфликт с Ираном также представляет собой риск. В преддверии выборов в этой стране в марте можно ожидать, что режим, скорее всего, сохранит жесткую направленность политики в отношении Запада. Европа с июля вводит эмбарго на импорт иранской нефти, а Тегеран угрожал еще раньше прекратить ее экспорт.

Как заявил министр обороны США Леон Панетта, ему представляется весьма вероятным, что уже в апреле Израиль может нанести удар по Ирану. В то же время министр обороны Израиля Эхуд Барак упомянул, что, "если санкции не достигнут желаемой цели - остановки военную ядерной программы (Ирана), возникнет необходимость рассмотреть возможность принять меры", поскольку "с ядерным Ираном будет сложнее иметь дело, более опасно и потребует большей крови, чем если бы его остановили сегодня". А.Фридман полагает, что этот конфликт поднимет цены на нефть выше 150 долл./барр. Если нефть останется на таком уровне в течение сколько-нибудь продолжительного времени, это будет оказывать в целом разрушительное воздействие на экономический рост. Таким образом, существует остаточный риск того, что резкий скачок цен на нефть в результате конфликта с Ираном может препятствовать экономическому росту.

Изменение распределения активов

В целом, принимая во внимание большую сбалансированность рисков в настоящее время, эксперты выбирают нейтральную позицию по инструментам участия в капитале и изменяют нашу позицию по совокупному риску с незначительно отрицательной на незначительно положительную.

"Среди инструментов участия в капитале мы по-прежнему отдаем предпочтение США и Великобритании и сохраняем заниженную позицию по европейским инструментам участия в капитале из-за концентрации в регионе рисков цепного распространения долговых проблем из Греции и сокращения кредитования", - добавил специалист.

"Мы добавляем завышенную позицию по странам с формирующимися рынками. Несмотря на рост индекса инструментов участия в капитале формирующихся рынков MSCI более чем на 14% в годовом исчислении, за последние 12 месяцев он снизился на 7% и сохраняется на уровне, который на 13% ниже максимума апреля 2011г. Стоимостные оценки привлекательны в абсолютном выражении, экономические данные уже не являются резко негативными, а низкие реальные процентные ставки в США в прошлом были хорошим прогнозом стабильной прибыли в странах с формирующимся рынком в предстоящем году. Кроме того, в условиях замедления инфляции в большинстве стран центральные банки начали либерализацию политики, что также обычно обеспечивает постепенную поддержку прибыли фондового рынка", - говорит А.Фридман.

"Наше увеличение распределения в пользу инструментов участия в капитале финансируется за счет незначительного сокращения нашей завышенной позиции по кредитам инвестиционного класса и увеличения заниженной позиции по государственным облигациям, доходность которых не отражает улучшение экономических данных", - отметил эксперт.

"Высокодоходные бумаги США остаются крупнейшей завышенной позицией нашего распределения активов, и, несмотря на повышение по инструментам участия в капитале, мы продолжаем отдавать предпочтение кредитам, а не инструментам участия в капитале. Для инвесторов, которые в состоянии более терпимо относиться к более низкой ликвидности, мы видим привлекательные стоимостные оценки и предполагаем, что скорректированная по риску прибыль в данном сегменте в течение последующих шести месяцев будет наиболее привлекательной по любому классу активов. В сегменте высокодоходных бумаг с учетом макроэкономических условий США разумно подняться еще выше по спектру риска", - говорит аналитик.

"В сегменте иностранной валюты мы добавляем более высокую позицию по британскому фунту стерлингов. Наш анализ показывает, что фунт является наиболее привлекательно оцениваемой ведущей валютой. Несмотря на то, что такая "дешевизна" в последнее время сохранялась из-за непривлекательной реальной процентной ставки и масштабных программ QE Банка Англии, мы полагаем, что в условиях падающей инфляции и повышения ведущих экономических показателей, фунт стерлингов может быть переоценен в сторону справедливой стоимости, - говорит аналитик. - Мы согласны с тем, что доллар США в предстоящие месяцы с меньшей вероятностью выиграет от традиционного притока в "тихую гавань". Вместе с тем мы продолжаем рекомендовать повышенную позицию (но в меньшей степени) в долларах США относительно евро в условиях, когда дальнейшие сокращения ставки ЕЦБ и предстоящие аукционы LTRO, скорее всего, ослабляют единую валюту".

Золото предпочтительно для размещения излишка ликвидности и защиты от обесценивания валют развитых стран

Отношение экспертов UBS Wealth Management к сырьевым товарам не изменилось. "Мы предпочитаем золото в качестве средства размещения глобального излишка ликвидности и защиты от обесценивания валюты в развитых странах мира. В рамках комплекса сырьевых товаров мы продолжаем рассматривать риск краткосрочного отката цен на цветные металлы. Цены в Китае в настоящее время ниже цен на Лондонской бирже металлов (LME), поэтому импорт меди для Китая в настоящее время является непривлекательным. Принимая во внимание данный фактор в совокупности с отсутствием стабильных твердых экономических данных для поддержки цен, мы сохраняем заниженную позицию по цветным металлам", - заключил А.Фридман.

Материал предоставлен UBS

с quote.rbc.ru / Росбизнесконсалтинг