Вольная интерпретация заклинаний ФРС

Бен Бернанке

"Сейчас улучшение экономических фундаментальных факторов и фискальное отставание в сочетании с некоторым ужесточением финансовых условий тянут экономику в разные стороны, практически взаимоисключая друг друга". Президент ФРБ Нью-Йорка Билл Дадли, 23 сентября

"Нет, финансовые условия не ужесточились. Правда". Старший экономист MKM Partners, Майкл Драда, 17 сентября.

Каковы на самом деле финансовые условия? Почему все о них столько говорят? И кто точно знает, ужесточились они или нет? Финансовые условия, которые статисты любят выражать через агрегированный индекс, отражают состояние фондовых и денежных рынков, ликвидности и уровень кредитных рисков. Они служат индикатором доступности и стоимости кредита. Разные индексы включают в себя разные компоненты, но спрэд по процентным ставкам присутствует везде: например, спрэд между доходностью по безрисковым казначейским облигациям и доходностью по корпоративным облигациям с рейтингом ВВА; Спрэд TED между трехмесячными казначейскими облигациями и трехмесячными евродолларами; даже спрэды внутри рынка, например, между долгосрочными и краткосрочными бумагами.

Правило спрэда

Однако важен не уровень процентных ставок, а разница между безрисковой ставкой и тем, что банк, корпорация или муниципалитет должны будут выплатить за кредит. Ну вот, урок окончен. Вернемся к нашим баранам. Чиновники из ФРС предупреждали об ужесточении финансовых условий с тех пор, как долгосрочные процентные ставки начали расти (в мае этого года). На последней пресс-конференции Бернанке несколько раз упоминал об ужесточение финансовых условий, одна из цитат приведена выше для примера. Многие аналитики утверждают, что они сыграли ключевую роль в решении не сокращать на этот раз программу покупки активов. Дарда из MKM, судя по всему, предвидел, что Бернанке и Дадли скажут нечто подобное, поэтому в своем отчете 17 сентября подробно объяснил, в чем ошибка текущей оценки финансовых условий.

"В июле 2012 года доходность достигла дна, с тех пор рынок вырос более чем на 25%, кривая доходности обрела более резкий уклон, а кредитные спрэды сузились", - заявил он в телефонном интервью. "Не представляю, как исходя из этого можно сделать вывод об ужесточении финансовых условий. Тут даже никакой индекс не нужен". И он прав. В период роста долгосрочных ставок финансовые условия ослабли, о чем свидетельствует американский индекс финансовых условий Bloomberg Financial Conditions Index (BFCIUS) (чем выше значение индекса, тем свободнее условия), Чикагский Индекс национальных финансовых условий (чем ниже, тем свободнее), и ряд других индексов. Волей не волей приходишь к мысли, что ФРС говорит о 30-летних ставках на ипотечные кредиты, и использует "финансовые условия" в качестве эвфемизма", - утверждает Дарда. Дадли, в частности, назвал процентную ставку по ипотеке тормозом для экономики в своем выступлении на этой неделе. По данным Freddie Mac, ставки выросли с 3.35% по 30-летним займам в мае до 4.5% на прошлой неделе; на них, как и на любые другие ставки, действуют силы спроса и предложения. И все же, когда дело доходит до процентных ставок, люди начинают вести себя неадекватно и делают выводы, основываясь исключительно на цене.

процентные ставки

Кривая подает нам знаки

Если растущие долгосрочные ставки так пагубно влияют на экономику, почему же резкий уклон кривой служит предвестником ускорения экономического роста? ФРБ Нью-Йорка - банк, возглавляемый Дадли - посвящает целый раздел своего сайта описанию кривой доходности как опережающему индикатору. Чем глубже разрыв между ставкой овернайт (или ставкой по краткосрочным казначейским векселям, привязанной к ставке ФРС), и рыночной доходностью - по крайней мере, в нормальных условиях - долгосрочных облигаций, тем более стимулирующей считается монетарная политика. С другой стороны, перевернутая кривая, где краткосрочные ставки выше долгосрочных, свидетельствует о грядущей рецессии. И, да, разворот кривой в 2006 году не стал исключением из общего правила.

Бывший экономист ФРБ Нью-Йорка Артуро Эстрелла - ныне профессор в Политехническом институте Ренсселера в Нью-Йорке, глубоко изучил этот вопрос, поэтому я позвонила ему и спросила, что он думает об ужесточении финансовых условий. "Ужесточение финансовых условий исходит от ФРС и регулирующих органов", - ответил Эстрелла. "Федрезерв может сократить ликвидность" - но он не стал этого делать. "Будучи регулирующим органом для финансовых институтов, он может заставить банки ужесточить стандарты кредитования" - которые они продолжают снижать. "Но смысл в том, что финансовые условия ужесточаются сами по себе"? Ему не было нужды отвечать на свой собственный вопрос.

Спрэд между ставкой по федеральным фондам и доходностью по 10-летним казначейским бумагам - это один из десяти компонентов индекса опережающих индикаторов. Он встроен туда по умолчанию. Спрэд - это самый опережающий из всех опережающих индикаторов. И это одна из причин, по которой попытки ФРС не удается замаскировать свои попытки выпрямить кривую - через прямые покупки активов, или через продажи краткосрочных векселей и нот в обмен на долгосрочные бумаги. Кривая доходности не укомплектована биркой: "использовать только в определенных обстоятельствах". Она такая, какая есть. И принцип ее действия лежит на поверхности. Выгнутая кривая - соблазн для банков наращивать активы и денежную массу. Деньги и кредиты - это топливо для экономики.

ФРС США

Когда банковская система дает сбой, как это было в начале 1990-х и сразу после финансового кризиса, чтобы добиться того же эффекта нужен более широкий спрэд и больше времени. Прежде чем начать шаги, которые ЦБ считает ужесточением финансовых условий, политикам не мешало бы рассмотреть другие альтернативы. Если доходность по 10-летним облигациям упадет к 1%, сможем ли мы расценивать это как добрый знак, свидетельство улучшения финансовых условий?

Каролина Баум 

Источники и ссылки

с Forex Pf Ru / Про Финанс Сервис