Высокий риск рецессии

Мнение аналитиков банка BNP Paribas

При формировании прогноза на 2012г. возникает множество трудных вопросов

риск рецессии

Политическая жизнь, указывают эксперты, оказывала большое влияние на экономику в 2011г., и это влияние сохранится в 2012г., поскольку во многих странах грядут выборы: в США, России, Франции и Испании, - ожидаются изменения в руководящих структурах Китая. В то время как все эти широко освещаемые проблемы остаются нерешенными, некоторые циклические компоненты ВВП, такие, как инвестиции в недвижимость и бизнес-инвестиции, а также потребление товаров длительного пользования, остаются на достаточно низком уровне. Следовательно, считают в BNP Paribas, потенциал их дальнейшего ухудшения и негативного влияния на экономический рост ограничен, в отличие от типичного сценария развития рецессии. Тем не менее, их прогноз на 2012г. не отличается оптимистичностью, но и развитие крайне негативного сценария маловероятно.

Слабый рост с повышенным риском рецессии в развитых странах

Прогноз BNP Paribas Investment Partners для развитых стран предполагает слабый рост с повышенным риском рецессии. Многие опережающие индикаторы развитых экономик указывают в лучшем случае на слабый рост, и на это есть причины. В странах, пострадавших от кризиса недвижимости (США, Испания и Ирландия), продолжится сокращение объемов кредитования со стороны домохозяйств. В большинстве развитых стран сохраняется большой дефицит бюджетов и продолжается рост госдолга, поэтому приоритетом для правительств станет сокращение госрасходов. Однако опросы потребителей и производителей свидетельствуют о слабой уверенности в том, что правительства смогут успешно сократить дефицит и долговую нагрузку своих стран в обозримом будущем.

Несмотря на то, что корпоративный сектор в целом демонстрирует неплохие результаты с точки зрения прибыли и денежных потоков, компании с большой неохотой инвестируют в новые производственные мощности или расширение штата персонала. Поэтому рост занятости на рынке труда незначителен и не может существенно снизить уровень безработицы. Следовательно, доходы домохозяйств растут очень скромными темпами, и во многих странах этот рост не может компенсировать инфляцию, подчеркивают аналитики BNP Paribas Investment Partners.

Получается замкнутый круг: домохозяйства ждут, когда компании начнут расширять штат, а компании ждут, когда домохозяйства начнут увеличивать потребление. В нормальной ситуации выход мог бы быть найден за счет изменения денежно-кредитной или бюджетной политики, но сегодня с учетом текущих обстоятельств возможности данных мер ограничены.

Эксперты ссылаются на оценку МВФ, согласно которой только некоторые страны, такие, как Германия или некоторые небольшие европейские государства, чья финансовая система сравнительно здорова, могут получить эффект от стимулирования экономики. Или США, правительство которых по-прежнему имеет возможность занимать средства под весьма привлекательные процентные ставки. Тем не менее, аналитики видят дефицит политической воли к дальнейшему стимулированию экономики. Германское правительство считает, что сейчас подобные меры нецелесообразны, в то время как многие другие европейские страны продолжают пристально следить за своими кредитными рейтингами и спрэдами своих государственных облигаций относительно облигаций Германии.

В США не могут найти компромисса между увеличением госрасходов и снижением налогов

"Суперкомитет", который был создан после увеличения потолка госдолга в августе 2011г., должен был внести некоторую ясность в процесс решения долговых проблем США. Тем не менее, крупномасштабное стимулирование экономики выглядит маловероятным: президент Барак Обама предложил план по стимулированию экономики в сентябре 2011г., но план не прошел в Конгрессе. Политические дискуссии, вероятно, продолжатся в 2012г. с еще большей интенсивностью на фоне набирающей силу президентской предвыборной кампании. При этом многие европейские страны, включая Францию, Италию и Испанию, даже не имеют возможностей для денежно-кредитного стимулирования.

Для экономики Великобритании и Японии основным источником проблем становится снижение экспорта. Великобритания сталкивается с замедлением роста в еврозоне - основном торговом партнере, в то время как Японии приходится бороться с укреплением иены и низким внутренним спросом. В условиях слабого экономического роста автоматически повышается риск рецессии, так как любые негативные шоковые события будут обладать большим потенциалом втягивания экономики в зону снижения. Таким негативным событием, или шоком, считают аналитики, может стать рост цен на нефть из-за геополитической напряженности или провал в решении финансовых проблем большинства развитых стран.

Более того, домохозяйства и государства - не единственные, кто пытается сократить свою долговую нагрузку. Банки, столкнувшиеся с возможным ростом убытков по кредитам и ужесточением требований к капиталу, сокращают свои балансы. Снижение объема заимствований со стороны финансового сектора и медленный рост объемов кредитования также могут стать причиной рецессии в некоторых развитых странах.

В развивающихся странах ситуация более благоприятная

Развивающиеся страны в большинстве своем не столкнулись с сокращением объемов кредитования со стороны частного сектора, и их государственные финансы находятся в хорошем состоянии. Темпы экономического роста этих стран остаются структурно более высокими по сравнению с ростом в развитых странах, так как развивающиеся экономики продолжают догонять развитые с точки зрения инноваций и продуктивности, а более молодое население обеспечивает благоприятные демографические условия. Устойчивая динамика спроса как внутри самих стран - за счет формирования общества потребления, так и между ними в форме развития структуры взаимной торговли позволяет развивающимся странам до некоторой степени избежать проблем развитых стран.

Тем не менее, аналитики BNP Paribas Investment Partners не считают, что развивающиеся страны смогут полностью преодолеть негативное влияние замедления экономического роста, которое эксперты предрекают развитым странам. В самом деле, опережающие индикаторы развивающихся стран снизились и указывают скорее на скромный рост, который будет благоприятен с точки зрения инфляции и денежно-кредитной политики. Официальные процентные ставки и нормы обязательных резервов в странах BRIC (Бразилия, Россия, Индия, Китай) опустились до минимального значения в октябре 2009г. С тех пор они значительно выросли в ответ на ускоряющийся экономический рост и инфляцию. "Текущий этап их роста подошел к концу. Фактически, с июля 2011г. Бразилия уже дважды снижала процентные ставки. Более того, ожидающееся замедление инфляции должно позволить центральным банкам развивающихся стран в 2012г. смягчить денежно-кредитную политику", - полагают аналитики.

Не удивительно, что все большее число инвесторов беспокоится по поводу инфляции. Но аналитики не разделяют их опасений. Конечно, центральные банки серьезно увеличили объем денежной массы, который, теоретически, должен вызвать гиперинфляцию. Однако эта ликвидность едва ли достигла реального сектора экономики. Несмотря на несколько раундов количественного смягчения в США и Великобритании и доступ к неограниченной ликвидности, обеспеченный Европейским центробанком, объемы кредитования практически не растут. Банки по-прежнему с неохотой выдают кредиты. В конце концов, осенью 2011г. банки еврозоны снова ужесточили кредитные стандарты, так как экономика ослабла, а напряженность на рынке межбанковских кредитов выросла.

Конечно, подчеркивают в BNP Paribas Investment Partners, в условиях стремления к сокращению объемов использования заемных средств спрос на кредиты остается низким. Другими словами, несмотря на то, что объем денежной массы в развитых странах увеличился, скорость обращения денег резко упала. Для ускорения инфляции необходим более существенный рост объемов кредитования.

Что еще более важно, должны начать расти инфляционные ожидания и заработная плата, но признаков этого не наблюдается. В течение 2011г. инфляционные ожидания, рассчитываемые как разница между доходностью обыкновенных государственных облигаций и облигаций, индексированных по уровню инфляции, во Франции и США снижались. В условиях высокого уровня безработицы в США и еврозоне заработная плата растет умеренными темпами. В США в сентябре средняя часовая заработная плата выросла всего на 1,9% в годовом выражении. Этого недостаточно, чтобы компенсировать инфляцию. В реальном выражении доходы сократились на 1,9%.

Располагаемые доходы домохозяйств, которые также зависят от роста занятости и количества отработанных часов, в августе 2011г. выросли, но всего лишь на 3,2% (годовых) в номинальном выражении и на 0,3% в реальном выражении. В США государство активно поддерживает домохозяйства, за первые девять месяцев 2011г. государственные социальные платежи выросли с 14% в среднем в 2000-2007гг. до 18%.

Налоговая нагрузка близка к историческому минимуму, что явилось результатом сокращения налоговых ставок в прошлом и низкого текущего уровня занятости. Во II квартале 2011г. в еврозоне заработная плата выросла на 2,5% в годовом выражении. Это больше, чем за предыдущие девять кварталов, но опять же недостаточно для того, чтобы вызвать рост цен. Поэтому, считают эксперты, маловероятно возникновение восходящей спирали заработной платы и цен или стагфляции (слабый рост на фоне возрастающей инфляции). У наемных работников просто нет оснований для того, чтобы требовать повышения заработной платы. В отличие от 1970-х годов заработная плата больше не индексируется по уровню инфляции (за некоторыми исключениями), профсоюзы утратили силу, и многие работающие на рынках развитых стран до некоторой степени испытывают конкуренцию со стороны низкооплачиваемых работников развивающихся стран.

"На самом деле мы считаем, что существует серьезный риск того, что развитые страны столкнутся с дефляцией, хотя это не является нашим базовым сценарием. Ускорение инфляции на фоне роста цен на сырьевые товары и готовую продукцию без соответствующего роста зарплат ведет в конечном счете к дефляции, так как рост цен в итоге подрывает покупательную способность домохозяйств. Некоторым периферийным странам еврозоны, возможно, придется пройти через дефляцию, чтобы восстановить свою конкурентоспособность внутри валютного союза. В ключевых странах еврозоны дефляция маловероятна, учитывая относительно низкий уровень безработицы. Решение ФРС США не допустить дефляцию в США уменьшает вероятность снижения цен", - полагают аналитики BNP Paribas Investment Partners

США и Европа могут пойти на дополнительное денежно-кредитное стимулирование

За последние несколько лет центральные банки развитых стран перепробовали все. ФРС США снизила процентные ставки почти до нуля и провела два раунда количественного смягчения, ЕЦБ предоставляет банкам неограниченный доступ к ликвидности по низким процентным ставкам, а Банк Англии принял, пожалуй, самые агрессивные меры количественного смягчения. Как и в предыдущие годы, Банк Японии сохраняет процентные ставки практически на нулевом уровне в сочетании с умеренной политикой количественного смягчения.

Летом 2011г., напоминают аналитики, ФРС объявила о сохранении ставок на исключительно низком уровне вплоть до середины 2013г. и проведении операции TWIST, которая заключается в продаже краткосрочных казначейских облигаций, купленных в рамках программ количественного смягчения, и покупке долгосрочных бумаг, что должно сгладить кривую доходности.

ЕЦБ будет предоставлять экстренные займы на срок от шести месяцев до года. В начале ноября 2011г. после первого собрания с участием нового президента ЕЦБ Марио Драги центробанк снизил ключевую процентную ставку на 25 б.п., что стало неожиданностью для участников рынка, поскольку ранее, в апреле и июле 2011г., ставки повышались. Банк Англии расширил программу количественного смягчения на 75 млрд фунтов стерлингов - до 275 млрд фунтов стерлингов.

И здесь возникает вопрос, уверены ли центральные банки развитых стран, что они сделали достаточно или что нужны дополнительные меры. По мнению аналитиков, существует большая вероятность того, что США и Европа сделают ряд дополнительных шагов. Если экономический рост останется на низком уровне, а безработица - на высоком и если темпы инфляции снизятся, ФРС может начать новый этап количественного смягчения, или QE3.

Наиболее вероятным объектом покупки станут ипотечные ценные бумаги, как в программе QE1. Это должно снизить ставки по ипотеке, что позволит потребителям снизить стоимость рефинансирования существующих ипотечных кредитов. При этом аналитики сомневаются в том, что QE3 сможет оказать существенное влияние на реальный сектор экономики, так как учитывая ужесточение условий банковского кредитования, не многие домохозяйства смогут прибегнуть к рефинансированию. Хотя чтобы помочь домохозяйствам в ситуации, когда разница между стоимостью обеспечения и кредитной задолженностью становится отрицательной, им должна оказываться поддержка по программе доступного рефинансирования жилья (HARP).

"Поскольку мы считаем, что экономика еврозоны особенно уязвима перед рецессией, мы полагаем, что ЕЦБ снова снизит ставки в начале 2012г. При этом мы убеждены, что снижение ставок до уровня ниже 1% возможно только в случае явного риска дефляции. У Банка Англии возможности для маневра ограниченны, так как постоянно высокая инфляция подрывает кредитоспособность банков. Пока Банк Англии при разработке своей политики большее внимание уделял росту экономики, а не инфляции. И для того, чтобы действия банка стали более агрессивными, необходимо, чтобы экономика серьезно замедлилась", - указывают аналитики BNP Paribas Investment Partners.

Рынкам светит укрепляющийся доллар и слабеющая иена

Несмотря на кризис суверенных долгов и высокий риск второй волны рецессии в еврозоне, курс евро в 2011г. вел себя на удивление устойчиво. В первой половине года повышение ставок ЕЦБ поддержало евро. Летом с трудом предотвращенный дефолт по государственным облигациям и возросший риск второй волны рецессии в США привели к ослаблению доллара. Курс евро снизился, когда осенью 2011г. суверенный кризис в еврозоне вспыхнул с новой силой, но быстро восстановился к концу октября, когда были приняты соответствующие меры.

Аналитики по ряду причин сомневаются в том, что евро сохранит свои сильные позиции в 2012г. Они полагают, что, во-первых, темпы экономического роста в еврозоне замедлятся и что рецессия здесь более вероятна, чем в США. Во-вторых, ЕЦБ может продолжить снижать процентные ставки в 2012г. И в-третьих, несмотря на некоторые важные шаги, сделанные в конце октября 2011г. для решения проблемы суверенных долгов еврозоны, на повестке дня остаются структурно слабый рост экономики и неустойчивое финансовое положение некоторых стран. Потенциально эти факторы могут оказать давление на евро. Однако, при условии того, что денежно-кредитная политика ФРС США останется достаточно гибкой, маловероятно, что доллар серьезно укрепится в ближайшем будущем. По расчетам экспертов, в 2012г. курс евро/доллар постепенно вернется к уровням ниже 1,30.

Риск рецессии в 2012г. сохранится на высоком уровне

Развитые экономики в 2012г. продолжат расти очень медленно, а государства и домохозяйства - сокращать долговую нагрузку. Риск рецессии сохранится на высоком уровне, а темпы инфляции должны снизиться. Денежно-кредитная политика развитых стран останется мягкой. В целом ожидается, что центральные банки будут снижать ставки или озвучивать новые стимулирующие программы.

Что касается развивающихся стран, то для них в BNP Paribas Investment Partners прогнозируют более благоприятную ситуацию. Некоторое замедление темпов роста должно благотворно повлиять на экономику, поскольку это ослабит инфляционное давление и позволит центральным банкам смягчить денежно-кредитную политику.

"Есть несколько факторов, способных повлиять на состоятельность этого прогноза. Во-первых, мы можем быть чересчур пессимистичными. Замедление экономического роста летом 2011г. было частично связано с временными факторами, такими как резкий рост цен на нефть с мая 2010г. по май 2011г. и сбои в поставках из Японии, последовавшие за разрушительным землетрясением и цунами в марте 2011г. и повлиявшие на мировое производство. Сегодня корпоративный сектор имеет хорошие показатели прибыли и денежных потоков. Если позитивные настроения вернутся, а занятость начнет расти более быстрыми темпами, может последовать и более уверенное восстановление экономики", - считают аналитики.

Возможно и то, что они слишком оптимистичны, и 2012г. будет изобиловать политическими рисками как в развитых, так и в развивающихся странах. В ноябре 2011г. лидеры государств еврозоны наметили решение проблем рекапитализации банковского сектора, списания суверенных долгов Греции и увеличения полномочий Европейского фонда финансовой стабильности (EFFS). Но, помимо этого, по-прежнему остаются нерешенными такие проблемы, как чрезмерный дефицит бюджетов некоторых периферийных стран, неравномерный экономический рост внутри еврозоны, неконкурентоспособность некоторых стран-участниц еврозоны и дисбаланс счета текущих операций.

Страны еврозоны придут к решению, которое может содержать три положения

Во-первых, это надежный покупатель "последней инстанции" долговых обязательств стран, испытывающих проблемы с ликвидностью. Таким может стать EFFS или сам ЕЦБ. Во-вторых, оказание периферийным странам поддержки в решении их проблем. И в-третьих, выпуск в какой-либо форме коллективных долговых обязательств стран еврозоны.

При этом, подчеркивают в BNP Paribas Investment Partners, нужно понимать, что такие решения не принимаются быстро, а значит, риски для финансовых рынков и мировой экономики остаются. Что касается политического фронта, выборы в США могут завести в тупик решение денежно-кредитных проблем страны.

Эксперты ожидают, что период временного снижения налогов, который закончился в конце 2011г., будет пролонгирован. В противном случае рост налогового бремени окажет серьезное давление на неустойчивую экономику. В долгосрочном плане неопределенность ситуации с государственными финансами в США сохранится и будет по-прежнему оказывать негативное влияние на уверенность потребителей и производителей. Существует также большая вероятность того, что изменения в политическом руководстве Китая не смогут нарушить экономическую стабильность в стране, так как Коммунистическая партия Китая сделает все возможное для того, чтобы не допустить негативных изменений в экономической сфере как до, так и во время переходного периода.

Кроме того, существует вероятность смягчения о негативного прогноза экономического развития. Если мировая экономика снова вступит в фазу рецессии, то в BNP Paribas Investment Partners ожидают, что она будет относительно мягкой, учитывая то, что в период первой волны экономические субъекты уже адаптировали свое поведение к неблагоприятным экономическим реалиям в сфере занятости, инвестиций и потребления товаров длительного пользования. При этом обычные методы борьбы с рецессией - стимулирующая бюджетная и денежно-кредитная политика - в этот раз могут оказаться менее эффективными, чем обычно. При условии, что их применение вообще будет возможно.

Реальная угроза возникнет в случае, если экономика развитых стран вступит в фазу рецессии, за которой последует и значительно усугубит ситуацию, новый финансовый кризис, поскольку тогда любая новая рецессия может оказаться глубокой и более затяжной. Из анализа ситуации в Китае становится ясно, что масштабное стимулирование экономики, которое предотвратило рецессию в 2008-2009гг., имеет свои недостатки. Расходы на жилищное строительство и на инфраструктуру, так же как и объемы кредитования банков, могли оказаться избыточными.

По прогнозам аналитиков, рост экономики Китая в 2012г. будет всего лишь умеренным, что благоприятно для экономики с точки зрения снижения темпов инфляции. Даже если не удастся избежать "жесткой посадки", изменения в политическом руководстве сделают ее маловероятной в 2012г., и огромные валютные резервы Китая могут быть использованы в качестве амортизационной "подушки" в случае серьезного замедления темпов роста экономики. Например, в случае необходимости Китай может рекапитализировать банковский сектор. Кроме того, у страны есть возможность налогово-бюджетного стимулирования экономики с помощью инфраструктурных расходов или снижения налогов.

И, наконец, в 2012г. может усилиться напряженность вокруг национальных валют. Валютные интервенции в Японии и Швейцарии в 2011г. вызвали резкие движения на валютных рынках, но не политическую реакцию. Так как летом 2011г. многие валюты развивающихся стран попали под распродажу, для этих стран отпадает необходимость снижения курса своих валют. Однако различия в экономическом росте развитых и развивающихся стран сохраняются, поэтому в определенный момент курс валют развивающихся стран может снова вырасти.

BNP Paribas логотип

с quote.rbc.ru / Росбизнесконсалтинг